Hôm nay mình trân trọng giới thiệu một cái Myth (huyền thoại) phổ biến trong sách, ngoài chuyện dự trữ bắt buộc, đó là Tam giác bất khả thi. Thực ra, trong vĩ mô, cái gì cũng khả thi hết, nhưng vấn đề là cái giá phải trả thôi. Cái này được trích từ cuốn sách mình viết mãi chưa xong.
Giống như các CB (Central Bank - ngân hàng trung ương) khác trên thế giới, mục tiêu của SBV (Ngân hàng Nhà nước) là ổn định lạm phát và thúc đẩy tăng trưởng. Nhưng với một nước EM (Emerging Market - thị trường mới nổi) có độ mở lớn như Việt Nam, ta có mục tiêu kép: vừa ổn định tỷ giá, vừa ổn định lạm phát. Chúng ta đã học lý thuyết ngang giá lãi suất ở bài trước. Nếu ổn định tỷ giá USD/VND dài hạn + Mỹ ổn định lạm phát dài hạn = Việt Nam ổn định lạm phát dài hạn. Điều này bắt nguồn từ Relative PPP (Purchasing Power Parity - ngang giá sức mua tương đối):
(F-S)/S = Inflation VN - Inflation US
FED (Cục Dự trữ Liên bang Mỹ) thường nhắc đi nhắc lại mục tiêu lạm phát 2% dài hạn. Nếu tạm tin FED, thì việc duy trì tỷ giá tăng 3% sẽ gián tiếp giúp lạm phát Việt Nam thoải mái đạt mục tiêu 5%.
Quay lại, mục tiêu chính sách tiền tệ của Việt Nam luôn là kép: kiểm soát tỷ giá và lạm phát, thông qua kiểm soát tỷ giá để ổn định lạm phát dài hạn. Vì thế, chính sách cố định tỷ giá luôn đặt SBV vào trạng thái phòng thủ hoặc nửa phòng thủ. Cụ thể, khi có dòng tiền vào, tỷ giá xuống thấp đến mức mua vào, SBV sẽ mua; còn khi dòng tiền rời Việt Nam, đẩy tỷ giá lên đến mức phải bán ra, SBV sẽ bán sao cho tỷ giá tăng không quá 3% – vẫn được coi là thành công. Và tất nhiên, SBV, như các CB ở nước đang phát triển khác, muốn mua nhiều USD nhất có thể.
Tại sao lại muốn mua nhiều USD? Chúng ta quay lại lý thuyết. Trong kinh tế học, có Tam giác bất khả thi, gồm:

• Chính sách tiền tệ độc lập
• Tự do hóa dòng vốn
• Tỷ giá hối đoái cố định
  Thực tế, cả 3 điều này có thể thực hiện cùng lúc, nhưng với cái giá đắt: dự trữ ngoại hối. Một quốc gia đang phát triển rất muốn cả 3 điều này. Nhưng với các EM có độ mở lớn, chính sách tiền tệ càng phụ thuộc vào thế giới, cụ thể là Mỹ.
  Lấy ví dụ Việt Nam. Năm 2018 là đỉnh điểm FED nâng lãi suất, Việt Nam lúc đó áp lực giữ tỷ giá tăng 2% khá căng thẳng, nhưng cuối năm không chịu nổi: lạm phát 5%, tỷ giá tăng 2%. Không tệ lắm, nhưng cuối năm đó, SBV lần đầu thử chính sách bán FW (Forward - ngoại hối kỳ hạn) USD.
  Mình sẽ nói rõ hơn về chính sách này sau, nhưng nhìn chung, nó giúp ổn định dòng tiền và kìm hãm “những cái đầu nóng” về tỷ giá. Tuy nhiên, đây chỉ là biện pháp tạm thời, già néo thì đứt dây. Thực tế, 2018 thì thành công, nhưng 2022 lại thất bại thảm.
  Vậy là SBV luôn trong trạng thái defense (phòng thủ). Thời kỳ nới lỏng thì tìm cách mua thật nhiều USD, sau đó ổn định tỷ giá bằng cách bán ra trong thời kỳ thắt chặt. Nếu giữ tỷ giá cố định và cho dòng vốn tự do, trong thời kỳ thắt chặt mà không thắt chặt theo, thì phải bán USD – điều này không thể thay đổi.
  Quyền lực của SBV bị giới hạn bởi quy luật này: SBV không thể tự mình nới lỏng; nếu nới lỏng mà muốn giữ tỷ giá, dự trữ sẽ giảm mạnh. Đây như gọng kìm ép các EM phải làm theo. Chống lại sẽ có kết cục bi thảm như Thổ Nhĩ Kỳ 2022, lạm phát 85%.