Phần I: Mối quan hệ trong USDVND và DXY

Chuyện là lâu nay mình không viết phân tích dài dài. Nay mình nghĩ cần phải nói về chuyện này một chút. Đó là vấn đề hệ thống đang thay đổi cấu trúc bất bình thường, và điều này không có lợi lắm. Trước đây, mình luôn phủ nhận mối quan hệ giữa DXY (Chỉ số Đô la Mỹ – đo lường sức mạnh USD so với rổ tiền tệ thả nổi) và VNI (Chỉ số VN-Index), thậm chí gần đây vẫn vậy. Tuy nhiên, trong 3 năm gần đây, chính sách tiền tệ của SBV (Ngân hàng Nhà nước Việt Nam) có quá nhiều thay đổi, đặc biệt là việc để framework (khung quản lý) quá rộng cho VND (đồng Việt Nam) và biến động tỷ giá USD/VND, khiến mình phải xem xét lại mối quan hệ này.

Đầu tiên, phải nói Hedge Academy đã đo lường mối quan hệ USDVND, USDCNY (tỷ giá USD/NDT) và DXY từ lâu. Đúng là thời điểm trước 2021, khi framework chặt chẽ, USDVND khác xa DXY. DXY là thế giới của những đồng tiền thả nổi, còn USDVND hay USDCNY thuộc framework chung là managed-floating (chế độ neo thả nổi có quản lý), nhìn chung nó khác nhau. (Xem chi tiết tại: https://www.facebook.com/hedgeacademyvn/posts/pfbid02odqNkGHTj6qNtKSJbGwgu6ehAA56qmvYFxp6Sm6SDABfWQbXXGhfUupAc1xSLZgal).

Thêm nữa, gần đây mình chỉ trích việc so sánh tỷ giá của những đồng tiền không cùng framework, vì chính sách khác nhau dẫn đến điều hành khác nhau. Thực tế, hiện tại mình vẫn chỉ trích điều này. So sánh tỷ giá là vô nghĩa. (Xem thêm tại: https://www.facebook.com/hedgeacademyvn/posts/pfbid02UfDRQYRfnByhyjxxWsUN8ejnJQ4Li8jz1fGc2pTHK5XML63ajq6J3LAkxteiSwZcl).

Nhưng nhìn chung, hiện tại, nếu đo lường tương quan trong khoảng 2 năm trở lại đây, chắc chắn tương quan giữa DXY và USDVND sẽ rất cao. Lý do là gì?

1. Chắc chắn do SBV vì thay đổi framework lãi suất
   Trước đây, chính sách SBV nghiêm túc đi theo FX Rate Target (mục tiêu tỷ giá), nhất là trước khi Fed (Cục Dự trữ Liên bang Mỹ) bắt đầu QT (Quantitative Tightening – thắt chặt định lượng) năm 2022. Frame này chỉ cho phép tỷ giá biến động trong khoảng hẹp ±3% và không cho phép điều kiện cần của biến động xảy ra. Tức là swap (hoán đổi lãi suất) luôn dương, và rất rất ít khi SBV để swap âm. Nhắc lại, swap âm nói chung là điều kiện cần cho biến động tỷ giá xảy ra.
   Sau 2022, SBV thả trôi lãi suất mỗi khi có điều kiện – thực ra họ làm từ 2021, nhưng tới 2023 mới rõ. Cuối 2023, có thời điểm swap âm kỷ lục (https://www.facebook.com/hedgeacademyvn/posts/pfbid0T3jRCHGkXcQuocjYLZtp4VA72NLPUdc6KqSbnFyzFQshnFwnf3X7pXC22rK2BxMwl). Swap không chỉ là vấn đề, mà vấn đề là swap thả hoàn toàn, lãi suất thị trường không được điều hành ngay khi có cơ hội. Trước đây, mỗi khi có flow (dòng tiền), SBV cố kéo về mức mua thông qua việc duy trì call bill (gọi lại giấy tờ có giá). Giờ thì không. Điều này khiến tỷ giá biến động là dễ hiểu. Sâu xa hơn, chuyện swap âm, mình nghĩ mọi người nên đi học để hiểu rõ.
2. Chắc chắn vẫn do SBV vì tỷ giá điều hành trong framework quá rộng
   Một điều chắc chắn là framework FX Target của SBV trở nên lỏng lẻo do thiếu cam kết trong FWD Guide (hướng dẫn kỳ hạn). Không ít lần SBV vượt ra ngoài framework này. Năm 2022, bán can thiệp spot (giao dịch giao ngay) khi trước đó buy-time (mua thời gian) không nổi, với giao dịch fwd (hợp đồng kỳ hạn) tỷ giá tăng 5% sau khi đã tăng 10% trong năm đó. 2024 tiếp tục với 2 lần nâng trần tỷ giá mà không bán vào tháng 4, khiến cách điều hành của SBV trở nên vô cùng hài hước.
   Trong khoảng tháng 4 hoặc tháng 5, mình liên tục chỉ trích SBV về việc không giữ cam kết với market, gây hệ quả nghiêm trọng. Nghiêm trọng nhất là tỷ giá lên trần ngay khi SBV nới trần. Hiện tại, frame của họ thay vì ±3% đã là ±5%.
   Tóm lại, việc để framework quá rộng về cả tỷ giá và lãi suất khiến tỷ giá dễ dàng biến động trần sàn như một đồng tiền thả nổi. Nên tính floating (thả nổi) trong cơ chế managed-floating của SBV trở nên mạnh hơn.
   Đại khái, tỷ giá có tăng thì cũng không chê, giảm thì không khen, chủ yếu vì cái khung của họ quá lớn.

Phần II: Mối quan hệ trong USDVND và VNIndex (Equity nói chung)

Dựa trên những thay đổi trong framework tỷ giá USDVND như đã phân tích ở Phần I, mình sẽ xem xét mối quan hệ giữa USDVND và VNIndex (chỉ số chứng khoán Việt Nam), cũng như equity (cổ phiếu) nói chung. Trước đây, mình luôn phủ nhận mối quan hệ này, nhưng với sự lỏng lẻo của chính sách SBV trong 3 năm qua, đặc biệt từ 2022, mình bắt đầu nghi ngờ quan điểm cũ.

Lý do chính là sự biến động tỷ giá USDVND, vốn trước đây được kiểm soát chặt chẽ trong ±3%, nay mở rộng lên ±5%, đã tạo điều kiện cho các yếu tố bên ngoài như DXY ảnh hưởng gián tiếp đến VNIndex. Khi tỷ giá USDVND tăng (do swap âm hoặc nới lỏng framework), tâm lý nhà đầu tư có thể bị ảnh hưởng, đặc biệt với các công ty phụ thuộc vào ngoại tệ hoặc xuất khẩu. Điều này có thể dẫn đến áp lực giảm điểm trên VNIndex, như đã thấy trong các đợt biến động mạnh cuối 2023.

Tuy nhiên, mối quan hệ này không trực tiếp như DXY với các thị trường thả nổi. VNIndex chịu ảnh hưởng nhiều hơn từ nội tại, như thanh khoản nội địa, chính sách tín dụng, và dòng tiền FDI (đầu tư trực tiếp nước ngoài). Nhưng khi tỷ giá USDVND biến động quá mức (như tăng 5-10% trong 2022), nó gián tiếp làm tăng chi phí vốn (COF) của doanh nghiệp, ảnh hưởng đến định giá cổ phiếu. Ví dụ, các công ty bất động sản như NVL (Novaland), vốn đã gặp khó khăn, càng bị áp lực khi tỷ giá tăng, kéo theo chỉ số chung giảm.

Ngược lại, khi tỷ giá giảm (như từ 25,450 VND/USD gần đây), nếu không có can thiệp mạnh từ SBV, dòng tiền USD có thể quay lại thị trường, hỗ trợ thanh khoản và đẩy VNIndex lên. Tuy nhiên, với framework hiện tại, sự ổn định vẫn mong manh, và mối quan hệ này chưa đủ mạnh để khẳng định DXY trực tiếp điều khiển VNIndex.

Tóm lại, sự thay đổi framework của SBV đã làm mờ ranh giới giữa managed-floating và thả nổi, tạo ra một mối liên hệ yếu nhưng ngày càng rõ giữa USDVND và VNIndex. Mình vẫn giữ quan điểm rằng so sánh trực tiếp DXY với VNIndex là không chính xác, nhưng không thể phủ nhận tác động gián tiếp qua USDVND. Tương lai, nếu SBV tiếp tục duy trì khung rộng, mối quan hệ này có thể trở nên đáng chú ý hơn.